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海通证券荀玉根:美国人眼中的A股为何这么贵?
作者:管理员    发布于:2017-02-22 10:38:44    文字:【】【】【
摘要:习惯了A股的大起大落总会疑惑于美股的慢牛,习惯了美股的估值水位总会惊诧于A股的高PE。存在即合理,两个市场都有自身的特性和内在规律,无所谓好坏、优劣。
上周我在美国路演,恰逢特朗普上任不久美股不断创新高,我带着中国人普遍存在的疑问——美股为何这么强?来到了美国。在交流中发现美国投资者对A股很有兴趣,但同样充满疑惑:A股为何这么贵?这种对比的感觉,很像儿时经常听到的父母的念叨:你看别人家的孩子……

  1、中国人眼中的美股:为何这么强?

 

  近日美国三大股指接连创历史新高,远超市场预期。14年起美联储加息预期升温,15年、16年、17年每年初都听到周围一批人预判美股即将见顶走熊,但美股却继续任性走牛,迄今本轮美股牛市已持续8年之久,这让经历三轮股灾的A股投资者满满的羡慕嫉妒恨!我出国前被问到的最多问题之一就是美股为何这么强?

  美股本轮牛市始于货币宽松,08年11月起美联储启动三轮QE,大放水推高估值,宽松货币政策助力经济复苏,基本面改善接力驱动美股走强。但现在美国已经退出QE了,唱空美股的言论也是在15年12月加息靴子落地后更盛行的。现在美股走强到底靠什么呢?回顾美股走势,15年三大指数小阴或小阳,基本走平,可见当时在加息预期下QE的推动力已经消退,而16年中阳线涨幅主要是11月9日特朗普大选获胜后2个月贡献的,可以把这次的新高定义为“特朗普行情”,巴菲特当时甚至称美股还要再涨30年。

  路演交流中,美国投资者也表示美股的表现超出之前预期,不过“特朗普行情”有内在的合理性,背后有基本面改善的预期。最开始行情受益于特朗普1万亿美元基建投资计划,近期行情主要受特朗普减税计划催化,减税将直接让利企业,改善业绩。目前美国道指、标普500、纳指的PE(TTM)分别为18.7、21.2、33.6倍,均显著高于07年至今历史中位数15.4、16.9、29.6倍。特朗普宣称将企业所得税率从35%降至15%,加上各州所得税税率均值4.9%,按照税率从39.9%降至19.9%测算,道指、标普500、纳指PE将回落至14.3、16.2、30.5倍,将小于或接近历史中位数水平。

  2、美国人眼中的A股:为何这么贵?

  自09年3月以来,美股长牛已走了8个年头,趋势性行情还能延续多久未可知,美股投资者纷纷把目光投向海外,中国市场是重点关注对象。但是,美国新兴市场基金、亚太基金、大中华基金对A股的实际投资较少,配置主要是港股,道理很简单,AH价差明摆着。他们很疑惑的是,为何沪港通、深港通都开通了,AH溢价仍然存在?这是我路演中被问到的最多问题之一。

  沪港通开通前恒生AH溢价指数为102点,现在119点,AH溢价一直存在,甚至还扩大了,这确实是个问题。我们认为,这源于两方面:一是两个市场制度环境不同决定了供求关系不同。A股实行核准制发行,股票发行数量受限,但资金入市没有限制,资金的潜在力量大于股票。而港股发行实行注册制,当上市申请取得港交所批准及香港证监会发布出“不反对有关上市申请”的通知后,申请人即可获得注册,发行门槛不高,资金和股票的潜在力量没有偏差。二是两地投资者结构不同。A股自由流通市值中散户持股48%,R/QFII持股仅2.2%,散户交易占比近85%,外资对A股的影响很小,风险偏好高的散户对A股影响很大。港股成交额中散户占比仅20%左右,由沪港通和深港通投资港股的成交额占比仅2.2%,南下资金对港股的影响力有限。两个市场虽然有了互通,定价仍相对独立。

  另外,表面上看A股的绝对PE高,实际上相对值不高。目前A股PE(TTM,整体法)为22倍,而港股为13倍,美股为12倍。但每个市场的估值都有个性化的背景,经济增长、货币环境、投资者结构等市场制度。计算各市场PE处于自己2005年来分位数可见,A股主板为18%,标普500为64%,恒生指数为34%,A股偏低。以最新的市值/GDP计算各市场证券化率,目前A股为77%,加上所有海外中资股为109%,美国为139%,中国资产证券化率不高。近期保险资金南下投港股,主要是对股息率股的配置型需求。恒生AH溢价指数最近一个月下跌3%,高股息的金融行业涨幅达10%,保险股AH平均溢价率从24%降至15%,银行股从18%降至13%。

  3、思考:认识市场,尊重市场

  习惯了A股的大起大落总会疑惑于美股的慢牛,习惯了美股的估值水位总会惊诧于A股的高PE。存在即合理,两个市场都有自身的特性和内在规律,无所谓好坏、优劣。A股和美股只是正处于不同的历史阶段,A股好比20岁左右的青少年,美股如同40岁左右的中年人。美股甚至可以对A股说“我回首从前,曾经是莽撞少年,曾经度日如年”。从投资者结构看,当前A股类似1970s年代的美股,按照自由流通市值占比,目前A股机构投资者占比为22%,而美国在1970年以前机构投资者比例也仅为20%左右,目前60%以上。美股在1929年曾经也出现过10倍杠杆投资的疯狂行为。

  投资而言,认识市场、尊重市场很重要,对于不同的市场采取不同的应对策略,好比与20岁人和40岁人聊天的话题甚至语句用词都不同,这样才能更好地共鸣。无论是A股还是美股,我就是我,不一样的起落!

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